Закордонні інвестори все частіше піддають сумніву раціональність вкладень в Україну через значні небезпеки, особливо під час війни. Чи є обґрунтованими додаткові дисконтні відсотки та знижувальні показники при визначенні вартості підприємства в даних умовах? Роз’яснює директор відділу корпоративних фінансів Deloitte Ukraine Артур Огаджанян
Придбайте річну підписку на шість видань Forbes Ukraine за вартістю трьох випусків. Якщо ви цінуєте якість, глибину та силу справжнього досвіду, ця підписка саме для вас. У період Black Friday діє знижка -30%: 1259 грн замість 1799 грн.
У розмовах з іноземними фірмами, які розглядають інвестиції в Україну, іноді доводиться чути, що вартість цих проєктів повинна визначатися зі значним дисконтом. Часом, після тривалого аналізу, потенційні інвестори пропонують настільки великі знижки, що це призводить до скасування домовленостей.
Ринкові ціни формуються на основі укладених угод, а не припущень. Угода, яка не відбулася, також впливає на оцінку бізнесу.
Популярне Категорія Рейтинги Дата 19 листопада 202 найбільші приватні компанії України 2025: від «Метінвесту», ДТЕК та АТБ до агротрейдерів, магазинів одягу і виробників дронів
Постає питання: чи є обґрунтованими додаткові премії до ставок дисконтування або знижувальні коефіцієнти при оцінюванні бізнесу під час війни? Незважаючи на те, що аналітики можуть теоретично аргументувати такі корегування, на практиці їх застосовують справжні інвестори.
Однак, на відміну від звичайних методів обчислення ставок дисконтування та мультиплікаторів, не існує стандартних підходів до визначення додаткових знижувальних чинників, крім фактора ризику держави.
Будь-яка додаткова знижка, як правило, формується під час переговорів між сторонами.
Державний ризик
За час повномасштабної війни в Україні погляди іноземних інвесторів на небезпеки інвестування в країну значно змінилося. Прийшло розуміння того, що Україна як держава вистояла, втрата її суб’єктності є вкрай малоймовірною. Україна довела, що за сприяння західних партнерів не тільки має волю, але й здатна витримувати протягом тривалого часу.
Ніхто, крім Росії та її союзників, не розглядає програш України через виснаження чи небажання захищатися як вірогідний варіант завершення війни. Держави, які є нашими союзниками або прихильниками, країни, інвестори з яких розглядають Україну як потенційну територію для своїх інвестицій, пов’язують кінець війни скоріше з виснаженням самої Росії.
Ознак того, що західні країни припинять або значно зменшать обсяг допомоги Україні, на даний момент теж немає. Навпаки, зухвалість, яку демонструє наш ворог, провокуючи країни НАТО, лише спонукає союзників посилювати власну оборону та продовжувати підтримувати Україну.
Саме в таких обставинах, які суттєво відрізняються від ситуації, в якій перебувала Україна на початку повномасштабної агресії, формується сучасне ставлення серйозних інвесторів до інвестицій в Україну.
Один із показників, який є загальновизнаним індикатором інвестиційних небезпек країни, – прибутковість державних облігацій.
Динаміка прибутковості українських єврооблігацій із терміном погашення 10 років показала різкий стрибок із 7–8% річних у 2020–2021 роках до понад 70% у 2022 році. Але протягом наступних трьох років вона поступово знижувалась: приблизно 50–55% у 2023 році, 14–15% у 2024 році й зараз приблизно 13%. Значне зростання ризиків держави, що спостерігалося у 2022–2023 роках, змінилося більш стриманим ставленням інвесторів.
На прибутковість державних євробондів могла вплинути їхня реструктуризація, проведена у 2024 році. Тому є сенс переконатися, що, незважаючи на це, тенденція до зменшення прибутковості (а отже, й небезпек) спостерігалася також у корпоративних бондів.
Аналіз динаміки прибутковості корпоративних євробондів у 2020–2025 роках найбільших українських компаній з терміном погашення від чотирьох до шести років демонструє тенденції, дуже схожі зі зміною прибутковості українських єврооблігацій: значне зростання у 2022 році з досить швидким падінням протягом наступних трьох років до рівня, що перевищує довоєнні показники.
Показовим прикладом є також реструктуризація євробондів Vodafone Ukraine у лютому 2025 року, за результатами якої ставка була збільшена з 6,2% до 9,625%, що де-факто відображає премію +3,4% за додатковий ризик, пов’язаний із війною (облігації були випущені до 2022 року).
Прибутковість державних облігацій є комплексним показником, що характеризує лише загальне сприйняття інвестиційних небезпек, але так чи інакше наочно демонструє суттєву зміну настроїв ринку. Однак варто враховувати, що небезпеки, які можуть розглядатися у зв’язку з конкретними інвестиціями, є різними залежно від ринків/галузей, географічного розташування в межах України. Більше того, сприйняття небезпек щодо конкретних інвестицій різними інвесторами сьогодні теж може не збігатися.
Також досить важливим показником, який характеризує стан економіки країни, зокрема рівень інвестиційної активності, є ВВП. Номінальний ВВП України у 2021 році становив $200 млрд, у 2022 році – суттєво знизився до $162 млрд, щорічно поступово збільшуючись протягом наступних двох років, і в 2025 році очікується на рівні $209 млрд, згідно з прогнозом Economist Intelligence Unit.
Все це свідчить про те, що сам по собі факт продовження війни не є підставою для застосування суттєвих додаткових дисконтів до вартості об’єктів інвестицій.
Безпосередній вплив війни
Переважна більшість інвесторів, які за поточних умов розглядають можливість інвестувати в Україну, головною перешкодою вважають ризик фізичного пошкодження та/або знищення активів.
Проте сьогодні, після більш ніж трьох із половиною років війни, впроваджується система страхування воєнних ризиків, що поступово зменшує потенційні втрати бізнесу. Агенція з інвестиційних гарантій групи Світового банку (MIGA) з Американською корпорацією з фінансування міжнародного розвитку (DFC) пропонують інструменти страхування для іноземних та українських інвесторів.
Можна також зазначити Програму гарантій для відновлення та відбудови України (URGF) від Європейського банку реконструкції та розвитку, перестрахування воєнних ризиків для комерційної нерухомості в Україні від McGill and Partners та FortuneGuard, механізм гарантування експортних кредитів для підтримки експорту європейських компаній в Україну від Європейської комісії та Групи ЄІБ, а також українське Експортно-кредитне агентство (ЕКА), що забезпечує страхування інвестиційних угод і кредитів від воєнних ризиків.
Страхування воєнних ризиків стає реальністю, і їхній вплив на вартість інвестицій сьогодні може бути виміряний і врахований під час прийняття рішення стосовно інвестування.
Фактори впливу на «ризик країни»: основні ризики залишаються незмінними
Рівень захисту інвестицій. Це головний фактор, що може забезпечити нормативно-правове поле України. Якщо небезпеки, пов’язані безпосередньо з бізнесом, зазвичай свідомо приймаються інвесторами на себе, то питання захисту інвесторів, що регулюються законодавством, є небезпеками, якими інвестори не можуть управляти. До таких належать вимоги законодавства стосовно корпоративного управління, зокрема реальна практика, а також стан судової системи.
Щодо цього ми, мабуть, не можемо похвалитися будь-якими істотними позитивними зрушеннями.
Недоліки регуляторних режимів у відповідних галузях. Насамперед у тих, де працюють природні монополії або існує будь-яка форма державного управління та/чи контролю. Це може стосуватися енергетики, комунальної сфери, але не лише їх.
Втручання держави через будь-які органи в справи бізнесу зазвичай абсолютно законне. І саме це робить неможливим або суттєво ускладнює захист бізнесом своїх інтересів і стримує багато іноземних компаній від інвестування в очікуванні більш привабливого режиму регулювання.
Корупція. Цей фактор і досі є проблемою України. Але треба бути дуже упереджено налаштованим, щоб стверджувати, що з цього погляду Україна залишається такою самою, як була до Революції гідності.
Цифровізація державних послуг, спрощення процедур, покращення бізнес-середовища і загалом певне віддалення держави від бізнесу не могли не зменшити рівень корупції.
Жодних ілюзій – ми ще далеко від найкращих стандартів навіть Центральної Європи, але точно вже не Україна часів Януковича чи навіть Кучми. Події навколо НАБУ та САП і нетипово швидка реакція влади на протести свідчать про зростання нетерпимості українського суспільства до корупції.
У 2014 році Україна посідала 142-ге місце серед 175 країн, а за даними 2024 року – вже 105-те приблизно зі 180 країн світу в Індексі сприйняття корупції (CPI), за даними Transparency International. Однак навіть якщо порівнювати нас не з країнами Балтії, а з менш розвиненими країнами пострадянського простору, в яких відсутні авторитарні форми державного управління (Грузія – 53-тє, Вірменія – 63-тє, Молдова – 76-те), бачимо, що нам ще зарано радіти і що в нас досі неприйнятно високий рівень корупції.
Інші важливі фактори
Вартість бізнесу зазвичай є гіпотетичною величиною і залежить від припущень і очікувань, тому погляди щодо цього можуть відрізнятися. За нормальних умов економічної стабільності ці відмінності незначні, але для інвестицій в Україну ситуація інша. Спілкування з іноземними компаніями показує різне сприйняття небезпек залежно від країни інвестора, досвіду на інших ринках та корпоративних політик. Це завжди було так, але сьогодні проявляється особливо чітко.
Також різниться ставлення інвесторів до різних галузей. Привабливими для інвестицій є оборонна промисловість, будівництво і виробництво будматеріалів, з огляду на високий відкладений попит. Є інтерес і до галузей, де очікуються реформи.
Натомість використання класичної «бети» в ставці дисконтування, взятої з розвинутих ринків, навіть за умов використання «ризику країни» може не врахувати всіх небезпек інвестицій в нецікаві або занадто ризикові, з погляду іноземного інвестора, українські галузі.
І, звичайно, два умовно однакові або досить схожі об’єкти, що розташовані в різних регіонах, – один поблизу зони бойових дій, інший на заході країни – сприйматимуться та оцінюватимуться інвесторами по-різному.
Для кращого розуміння загального сприйняття ризиків в Україні доречно подивитися на обсяги прямих іноземних інвестицій протягом останніх років. Вони демонструють рівень зацікавленості інвесторів.
Динаміка прямих іноземних інвестицій в Україну свідчить про зміну настроїв іноземних інвесторів: якщо у 2022 році обсяг їхніх інвестицій обвалився до $221 млн із майже $8 млрд у 2021-му, то в наступні два роки він був суттєво більшим – $4,6 млрд у 2023-му та $4 млрд у 2024-му, але в 2025-му очікується зниження до $2,3 млрд, згідно з даними Economist Intelligence Unit.
Причини зменшення обсягу інвестицій в поточному році необхідно ретельно вивчити, хоча серед них є очевидні – недостатність зусиль держави у створенні ефективних механізмів гарантування повернення інвестицій та захисту прав інвесторів загалом.
Водночас потенціал нашого ринку, навіть в умовах війни, залишається надзвичайно високим. Підтвердженням цього є, наприклад, вихід Kyivstar Group на IPO на американській біржі Nasdaq 15 серпня 2025 року.
Замість висновків
Україна має майбутнє лише за умови інтеграції в західну цивілізацію, зокрема в економічній сфері. Реальне зростання можливе завдяки припливу іноземних інвестицій, що вимагає створення привабливого інвестиційного клімату.
Після початкової відмови іноземних компаній від бізнесу в Україні на початку повномасштабної війни сьогодні спостерігається обережний інтерес і навіть інвестиції в окремих галузях. Особливо важливий приплив європейського капіталу, тому варто оцінювати небезпеки з позиції європейського бізнесу.
Ця стаття пропонує аналіз, що базується на загальному розумінні ситуації та спілкуванні з компаніями. Вона підтверджує, що класичні методи оцінки ризиків, зокрема через ставки дисконтування та мультиплікатори, залишаються доречними навіть в умовах війни.
Реальні угоди відображають інтереси конкретних сторін, а не гіпотетичних учасників. Додаткові знижувальні коефіцієнти можуть бути результатом переговорів, але сьогодні вони не є інструментом тиску, оскільки Україна вже вийшла з періоду невизначеності, який тривав у 2022–2023 роках.
Стаття написана у співавторстві зі старшим менеджером Deloitte Ukraine Тарасом Трохименком та консультантом департаменту корпоративних фінансів Deloitte Ukraine Назаром Попрійчуком