“`html
Національний банк від квітня 2025 року зберігає ключову відсоткову ставку на позначці 15,5%, незважаючи на власні передбачення щодо її зменшення з жовтня 2025 року. Чи є монетарна політика регулятора занадто обмежувальною – такою, що гальмує економічне зростання? Розповідає завідувач кафедри економіки та глобалістики Західноукраїнського національного університету Віктор Козюк
Придбайте річну підписку на шість журналів Forbes Ukraine за ціною чотирьох випусків. Якщо ви високо цінуєте якість, повноту та силу справжнього досвіду, ця підписка саме для вас.
Повторне рішення Національного банку залишити облікову ставку без змін на рівні 15,5% суперечило його попереднім планам. Він припускав, що регулятор розпочне знижувати ставку вже в жовтні. Разом із тим, це рішення не стало несподіванкою, враховуючи ситуацію в економіці та геополітиці.
Не дарма значна частина фахівців, опитаних ICU напередодні оголошення рішення 23 жовтня, вважали, що правильно буде зберегти облікову ставку без змін (навіть попри те, що очікували від НБУ її зниження). Проте й без обговорення не обійшлося.
Популярне Категорія Компанії Дата Вчора Найбільші серед найменших. «Сімі», молодший брат АТБ – «Коло» та загадковий «Тано». Десять найбільших мереж мінімаркетів України за кількістю магазинів
Чому консервативна політика НБУ є обґрунтованою за теперішніх обставин?
Data-driven policy
Разом із рішенням про облікову ставку НБУ оновив свій макроекономічний прогноз. Він показує, що ситуація у 2025–2027 роках виглядає неоднозначною – спостерігаються різновекторні сигнали.
Зміна прогнозу НБУ щодо інфляції, ВВП та валютних резервів. Джерела: дані НБУ, розрахунки Віктора Козюка
З одного боку, економічні передбачення на кінець 2025-го та 2026 року лише погіршувалися. З іншого – прогноз по інфляції погіршено в липні для 2025-го та на кінець 2026 року, водночас дещо покращено в жовтні.
Зміна прогнозу щодо міжнародних резервів також є нелінійною. Упродовж 2025 року прогнозні показники знижуються, але в жовтні відбулося покращення для 2026-го. Останнє, скоріше за все, свідчить про наявність певних запевнень щодо міжнародного фінансування на наступні роки. Це безумовно позитивний сигнал.
Чи достатньо цієї інформації, щоб НБУ міг перейти до зменшення облікової ставки?
Посібник стверджує, що в певному сенсі політики, яка базується на даних (data-driven policy), існують певні підстави вважати, що зниження облікової ставки могло б початися вже в жовтні. Такий висновок напрошується з поверхового аналізу рівняння Тейлора, яке у чистому вигляді пов’язує ставку центробанку з відхиленням інфляції від цілі та фактичного ВВП від його потенційного значення.
Простіше кажучи, якщо передбачення інфляції покращується, а прогноз щодо ВВП погіршується, потрібно знижувати ставку.
Коли є підстави для зниження ставки, але центробанк цього не робить, виникає критичний погляд на причини такого рішення: або політика не базується на даних, або ж центробанк надсилає негативний сигнал про фактичний стан справ.
Чи бездоганна така інтерпретація
Не зовсім. По суті, алгоритм розуміння дій центробанків містить значну частину небезпечних спотворень у розумінні монетарних рішень.
З одного боку, аргументи ґрунтуються на технічному підході, і тому виглядають професійно. З іншого – вони занадто конспірологічні щодо прихованих сигналів. Отже, можуть викликати негативну реакцію очікувань учасників ринку та експертів.
Іншим негативним проявом швидких рішень на основі оновлення невеликого набору прогнозних даних є надмірна мінливість ключової ставки.
Так, якби центробанк помилився та ухвалив рішення, покладаючись на певний масив даних, то потрібно було б вже незабаром змінювати монетарні умови, спираючись на появу нової інформації про стан та перспективи економіки.
Інакше кажучи, знижуючи ставку зараз, НБУ ризикував би перейти до її збільшення вже найближчим часом, а це величезний удар по довірі до дій регулятора.
Чи може data-driven policy розглядатися ширше
Безумовно. Підхід до монетарної політики на основі даних не виключає й іншої інтерпретації.
Так, по-перше, погіршення прогнозу щодо ВВП є наслідком не стільки жорсткості монетарних умов попереднього періоду, скільки впливу позаекономічних факторів, які активізувалися під час оновлення прогнозів. Один із прикладів – початок масштабних обстрілів енергетичної системи України росіянами.
По-друге, імовірність тиску на подальшу динаміку інфляції зберігається. Вона присутня як на стороні попиту, так і на стороні витрат.
По-третє, ризики щодо ритмічності надходження міжнародного фінансування не варто відкидати, про що свідчать значні зміни в прогнозах валютних резервів за останні кілька років.
Тобто баланс ризиків для інфляційної траєкторії є таким, що підтримання поточних монетарних умов виглядає послідовним та відповідає даним. Водночас облікова ставка не буде надмірно нестійкою.
Також підхід до монетарної політики на основі даних обов’язково передбачає низку вкрай важливих моментів:
- міру відхилення інфляції від цілі;
- закріплення інфляційних очікувань;
- інертність інфляції;
- характер функціонування монетарної трансмісії тощо.
Саме від таких нюансів, що виходять за рамки оприлюднених прогнозів, залежатиме те, яку монетарну реакцію закладатиме центробанк.
У випадку НБУ рішення про відкладення зниження облікової ставки, найбільш вірогідно, ухвалювалося саме в контексті того, що:
- інфляція значно перевищує ціль НБУ 5% і навіть покращення прогнозу не вказує на те, що остання буде досягнута наступного року;
- інфляційні очікування можуть виявитися нестійкими та існує ризик їх «застрягання» на рівнях, які ускладнюватимуть досяжність інфляційної цілі, якщо облікова ставка буде нижчою;
- інертність очікувань, коли вони завищені, вимагає підтримання вищої облікової ставки, що не є бажаним на довгий час через необхідність створення простору для нарощування кредитування;
- монетарна трансмісія працює із затримками в умовах надмірної банківської ліквідності тощо.
Чи є монетарна політика НБУ надмірно обмежувальною (такою, що стримує економічне зростання)?
Поточну фазу монетарних умов навряд чи можна назвати такою, що перевіряє межі жорсткості.
Упродовж 2025 року збільшення облікової ставки відбувалося темпами, що співмірні або навіть поступаються тим, що були у 2018-му та 2021 роках. 2022 рік у цьому контексті до уваги не беремо. Це при тому, що рівень інфляції та її відхилення від цілі тоді були нижчими, ніж зараз.
Облікова ставка в реальному вимірі також зростала співмірними темпами з 2018 роком, але водночас перебуває на нижчих позначках.
Облікова ставка НБУ та інфляція. Джерела: дані НБУ, розрахунки Віктора Козюка
Тобто якщо порівнювати епізоди посилення монетарних умов 2018–2019, 2021 та 2025 років (окрім виняткових 2022–2023 років), нинішній випадок свідчить, що монетарна політика НБУ виглядає більш адаптивною, якщо не сказати більш помірною.
Звичайно, на користь цього грають аргументи повільного відновлення економіки, потреба в збільшенні фінансування реального сектору, бюджетні потреби та краща забезпеченість резервами. У світлі цього відкладення циклу зниження облікової ставки видається досить виправданим.
Отже, окрім війни, найбільшим викликом монетарній політиці сьогодні є не стільки вибір часу точок розвороту політики, як оптимальне поєднання рівня облікової ставки та валютних резервів з метою безумовного забезпечення макрофінансової стабільності в умовах невизначеності.
“`